美国房地产泡沫破灭和次贷危机爆发之后，是到了对1998年以来中国房地产市场的持续繁荣进行反思的时候了。

　　美国住宅市场的繁荣和破灭实际上都是一种货币幻象。1990年以来，美国放任贸易逆差持续上升，一方面为主要的贸易伙伴提供了过剩的流动性；另一方面，多余的美元又通过资本账户回流到美国的债券和股票市场，为美国家庭的借贷消费提供了资金。

中国房地产市场的繁荣也有类似的特征。

房价是否存在泡沫？

　　从两个方面来回答这个问题：房价的可负担性和按揭利率与长期水平的背离程度。首先，我们利用国家统计局的数据，计算了全国平均的房价收入比和月供支出比。结果显示，房价收入比总体上呈现下降趋势，而月供支出占收入的比例虽然有所提升，但两个指标与前一轮周期低点的1998年的数据相比，仍要低得多。换言之，如果数据准确，很难得出“全国普遍出现了房价泡沫”的结论。

　　然而，个案研究的结论却与此相反。我们选择上海著名的大盘住宅项目———中远两湾城作为研究的对象。为了保证数据的准确，还参考了上海房地产交易中心和搜房网的一些数据。收入方面，我们采取的是上海统计局公布的人均可支配收入的抽样调查数据。

　　两组数据计算的结果显示，当前的房价收入比与1998年相比大约高出了132%和117%，月供收入比则高出113%和98%。即使是房价已经开始上涨的2003年相比，两项指标也大约高出80%和110%左右。以最直观的角度看，当前，中远两湾城一套100平米的住宅的总价要在200万以上，首付30%的话，月供支出大约在9000元左右，而上海白领的平均税前月收入大概只有6000-7000元。

　　总之，即使再怎么强调品质改善和地段升值的因素，都无法否认上海白领们房价的可负担能力的下降。实际上，在我们看来，上海并不是房价泡沫特别严重的城市。

低利率刺激投资性需求

　　既然房价已经超出了中产阶级的可负担范围，又是什么力量支持了当前的房价？答案是投资性需求。

　　第一、实际利率持续在低位徘徊。从1998年以来，中国的实际利率长期处于下降的趋势。2003年，由于通货膨胀上升的因素，实际利率呈现负值。2006年，虽然央行六次加息，但由于通货膨胀率更高，所以实际利率仍是负值。实际利率的过低，使得购房者持有房屋的成本相当低，刺激了投资性购买的需求；第二、最近几年，国内住宅的租金收益率（毛租金除以住宅市值）一直处于下降的趋势。目前上海普通住宅的租金收益率大约只有3%左右，已经低于一年期银行存款的利率。显然，现在投资性购房者已经根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房价的不断增值；第三、2007年，全国房价出乎意料的上涨与股票市场的飙升有密切的关系，即所谓的财富效应。“5.30”股票市场出现快速暴跌之后，房地产市场反而出现了加速上涨。显然，由于投资者对股票市场未来的收益率预期下降，所以反而把资金配置在房地产投资上；第四、从房地产市场上的结构性特征来看，“非自住性”购房的需求更加旺盛。例如，别墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。显然，对房价的乐观预期刺激了投资者为未来的需求而提前购买。

　　物业税相关法律的研究和制订在2008年必将有所加快，但实际开征的可能性几乎为零。从国际经验来看，物业税的平均税率大约在1%左右，但豪宅的税率可以高达5%-10%。若全面推出，将增加购房者的持有成本。从某种意义上，开征物业税和提高投资者的实际资金成本的效应是完全可以替代的，但对按揭购房者的影响可能更大些。

重蹈日本、台湾的覆辙？

　　2007年12月初的中央经济工作会议把“双防”（防止通货膨胀、防止资产价格泡沫）作为2008年的工作重点。毫无疑问，政府并不希望重蹈当年日本台湾出现的泡沫经济覆辙。

　　学术界的普遍共识是，当年日本的泡沫经济既有外部经济失衡的因素，也有内部决策失误的因素。从这个意义讲，如果采取了正确的对策，资产价格的大起大落或许是能够避免的。

　　在人民币升值尚不到位的前提下，贸易顺差和外汇储备的增长短期似乎难以抑制，这意味着防范流动性的第一关基本上“弃守”了。目前看来，央行采取的政策是“死守”第二关，即通过提高准备金率和发行票据将新增的流动性部分回收；同时，配合以信贷控制的窗口指导，通过降低货币乘数，减少对实体经济和资产市场的冲击。

　　这些政策组合对房地产的调控可能比股市更加有效，因为大多数老百姓买房还是依赖于商业银行的按揭贷款，而股票投资主要是用自有资金。因此，只要严格把住按揭贷款这一关，房价就能控制得住。

　　从这个意义上看，如果2008年房价继续大幅上涨，那么很可能招致更严厉的调控。

　　另一个抑制房价的有效措施是增加持有住房的成本，即提高利率和税收。如果国内的通货膨胀难以在2008年上半年得到有效的控制，那么央行可以被迫持续加息。即使结构性加息政策得以延续，即继续提高存款利率但维持长期贷款利率不变，存贷利差的缩小也会影响商业银行的资产配置，按揭贷款业务的吸引力必将有所减弱。

　　事实上，这一轮中国房地产市场的繁荣与美国居民的过度借贷消费有密切的关系。2004年以后，当中国的贸易顺差出现异常增长时，表现得更为明显。现在，美国的房地产市场泡沫已经破灭，负的财富效应将逐步显现。或许，美国的消费者必须调整他们过去的生活方式和消费模式。如果，我们的担心属实的话，中国的贸易顺差的增长速度可能就要有所放慢，所谓“资产重估”的基础条件就会有所动摇。

　　总之，我们认为，只要政策得当，资产价格泡沫或许是可以避免的。那种认为“只要人民币升值没有结束，房价就不会停止上涨的观点”未必站得住脚。

(光大证券)