一季度金融运行报告出台之前，人们对央行紧缩政策的猜测只剩下两个，那就是，加息还是存款准备金率？五月还是六月？

　　靴子落地：中国人民银行决定从2007年5月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，从10.5%调升至11%。人们或许会听到靴子落地的响声，但不会感觉到震动。

　　事实上，无论是根据国家统计局的第一季度经济运行情况数据，还是宏观经济预警数据，均表明了经济总体的良性态势，央行收紧流动性的目标是为资本市场以及实体经济打造一个更平稳的环境，而不是为了压缩经济的发展。

　　在我国特定的货币环境下，相比于存款准备金率而言，大幅度调高存贷款利率才是真正的巨斧。当然，提高利率负面影响更大，最主要的是难以对冲人民币升值预期、导致房贷等不良贷款率上升，容易造成杀敌一千、自伤五百的情况。从央行对于两者的运用频率来看，对加息的负效应颇为忌惮，发行央票会加大央行的利息成本，有透支央行信用之虞。

　　提高存款准备金率影响比较小，对经济整体影响小，央行不用增加成本，与此相应的是，其收紧流动性的作用与对经济的影响在可控的范围之内，每次收缩1500亿元人民币左右的流动性。正因为有此好处，所以央行频频动用；正因为频频动用，所以市场接近麻木。

　　以提高存款准备金率收紧银行货币流动性，相当于直接关上银行货币的闸门，是典型的头痛医头的做法，这一治疗的力度越来越大，已经接近临界点：从去年6月以来7次上调准备金率，一些投行估计今年将会达到12%的水平，接近13%的最高纪录。

　　此次上调存款准备金率有以下几个特征：

　　首先，对今年的经济、信贷可能不会产生太大的影响，今年的大部分信贷计划各家银行已经赶在一季度基本完成，央行与国家统计局居高不下的信贷数据证明了这一点。第二个通胀与流动性高峰在第四季度，到时央行将继续动用紧缩手段。

　　其次，上调准备金率对不同的银行作用不同，央行不断上调存款准备金率已经有了越来越明显的有保有压的性质：对于流动性充足的大银行没有什么影响，二月底商业银行的超份准备金率仍然高达3.66%，超过正常水平1.16%，可见一些银行资金充裕。但对于中小银行的影响将日渐显著，这主要表现在商业银行的背负率已经比较低，短期同业拆借利率上升，中小商业银行资金困难、资金成本上升的情况将逐渐明显。与此同时，在银行负利率的情况下，上调准备金率不会影响资产价格，存款从银行到股市的搬家会进一步延续。

　　央行控制货币闸门的力度不算小，之所以不起明显效果，一是政策信息缓释期过长，连续小调无法对冲从资本市场等得到的流动性货币的发行量，但政策一旦到达某个临界点，将从力量最薄弱的小银行打开缺口。

　　央行目前紧缩政策仍是主要基于行政性的调控手段，最大的风险在于，对于来自市场前沿的紧缩与过热的信号不敏感，可能导致政策与市场错位；对于资金充足、能够借用部分政府信用的大银行大企业影响有限，而对中小银行与中小企业冲击越越来越大，这样的调控措施是否能够实现资源的优化配置，值得商榷。货币政策助力经济的结构性调整，资本市场与信贷市场形成对中小银行、中小企业的有效遴选机制，才是金融市场化的关键。