10月12日，上证综合指数(5903.264,-9.97,-0.17%)冲高到5959.36点历史新高后出现“跳水”，一度跌到5658点后回升，全天基本持平，微跌0.17%。wind系统显示房地产业指数(2911.579,-94.18,-3.13%)下跌3.13%，成为领跌板块。

    此前，地产股一直表现不佳。9月26日wind系统录得房地产业指数下跌4.43%以后，在大盘向6000点发出新一轮冲击的时候，房地产指数一直没有突破前期高位。

    新房贷政策拉开第四季度调控序幕。

    年内加息、征收物业税等等宏观调控政策的预期也困扰着地产市场。

    新政后的效果正在随着各大银行的“细则”出台一步步显现。

    “对地产股，市场的意见正在出现分歧。”一位基金分析师认为，地产已经风采不再，由过去的活跃领涨转变成了疲软。

    “没有击中要害！”前摩根士丹利经济分析师，董事总经理谢国忠在接受本报记者采访时，表示对新政的效果并不乐观。

高估值

    2006年便开始带头发力的地产股，经过一年的增长，地产上市公司估值的上升幅度已经高于A股的平均水平。根据wind系统的数据显示，2007年1月1日，全部A股的平均市盈率为30.12倍，沪深300(5737.221,-22.86,-0.40%)为25.54倍，房地产开发与经营类上市公司平均市盈率为34.48倍，地产估值大致与大市匹配。

    截至10月11日，以当日收盘价计算全部A股的平均市盈率为75.03倍，增长149.10%，沪深300为64.97倍，增长154.38%，房地产开发与经营类上市公司平均市盈率为105.74倍，增长206.67%，显著高于大市的估值水平和增长幅度。

    估值偏高，房地产指数已经出现了“高处不胜寒”的迹象。

    加上新政带来的利空预期，加上年内加息的预期，以及更为严厉政策将要出台的传言，地产指数已经明显落后于大盘，出现调整的态势。分析师认为，市场分歧带来的调整还将持续一段时间。

高价土地

    新政同时也对开发商贷款提出更为严格的条件。

    “开发商缺钱是可以看到的，他们通过成立非房地产公司向银行贷款等渠道融资。”谢国忠认为，“开发企业的债务增加了30%-40%。”

    但是，这显然没有成为开发商发展壮大的阻力，土地储备上千万者比比皆是。根据公开资料显示，地产公司在2007年的土地储备也大幅增加，2007年的土地储备大户首推碧桂园，面积4500万平方米、富力地产3113万平方米，雅居乐2455万平方米，万科1818万平方米、中海1766万平方米，保利地产(76.00,-5.02,-6.20%)1007万平方米。

    全国范围内不断涌现出一个个“地王”，不仅仅是一线城市，二线城市也玩起了“赶超”，长沙拍出92亿的单宗地块最贵价格，“一战成名”。

    如此为土地推手，在银行紧缩之下，资本市场成为融资主战场。

高频融资

    截至10月11日收盘价，wind系统的地产行业类上市公司中，总市值排名前十名的是万科、保利地产、招商地产(83.00,-0.50,-0.60%)、金地集团(56.04,-4.07,-6.77%)、泛海建设(67.37,1.36,2.06%)、北辰实业(12.52,-0.63,-4.79%)、上实发展(51.02,-3.27,-6.02%)、中粮地产(31.98,-1.62,-4.82%)、中华企业(29.35,-1.38,-4.49%)，从2006年到2007年度地产快速上升期间，都在A股上进行了不同规模的融资，包括定向增发、非定向增发、配股以及发行可转债等，融资总规模为443.6亿元，融资规模最大的为万科142亿元、保利地产90.18亿元。

    根据公报披露，还有287亿元的融资“走在路上”，包括万科59亿的公司债，金地180亿的非定向增发和12亿公司债，泛海建设的108亿的定向增发、资产注入，都将在今年或者明年过会。

高风险

    “拿到项目能够融资，融资以后拿项目，这鼓励了开发商不断拿项目，股东的钱是否能够理性的运用，还是在客观上推高了土地的价格，这值得深思。”国泰君安首席分析师张宇认为，一些这样的激进非理性的迹象已经出现，“最让人担心的就是流动性通过这样流入土地市场，同时提高了房地产市场和资本市场的风险。”

    其中最大的风险会体现在实体经济中。他认为，在招拍挂中，不断举牌圈地，客观上土地价格随之上升。另一方面，资金与实体经济双向驱动，扩大规模并同样也面临风险。而现在超千万储备的公司正在不断增加。

    谢国忠把这种现象比喻为“一场游戏”。

    在银行的贷款比较难以获得，成本增加的情况下，开发商就通过这种办法，融资成本低廉，并且无须还本付息，风险也被分散转嫁到地产股投资者身上，其实也是将可能存入银行的钱直接转移到土地上，然后转嫁到商品房，风险再向下转移到买房者。

    一个“房价上涨--地产股升值--巨额融资圈地--土地储备充足抬高股价、高地价拉高房价……”的循环就这样形成了。于是，在房地产宏观调控严管的“信贷”和“土地”两道闸门外，地产巨头们能比较轻松地融资圈地。

高房价

    链条中的第一个环节就是房价上升，“第二套”的政策是否能够打破链条，抑制过高的房价呢？

    “中国房地产资金很重要一部分来源于‘灰色收入’，所以第二套房的贷款限制对这部分资金的打压不大。”谢国忠认为，灰色收入的比例可以占GDP的10%，成为重要的支撑房价的资金来源。核心问题是地方政府的财政收入与房价上升的利益一致，同时金融机构担心坏账的出现，所以本身也有做多的动力。